三亿体育我们首先以美国、日本服装消费的发展过程作为参考，讨论当下中国服装消费的发展阶 段。近年中国消费仍处于稳健增长时期，人均 GDP 水平（12556 美元）及可支配收入增 速（近 5 年 CAGR 为 8.1%）基本相当于 20 世纪 80 年代的美国。

　　1、从美国服装消费发展情况得见，在其经济发展、消费结构升级的过程中，服装消费占 社会消费大盘的比重有所下降（2020 年仅 2.6%），服务性消费、耐用品商品消费成为主 导。当下中国服装消费也呈现出类似的趋势，衣着支出占总消费支出比重略有下降，我 们认为这是国内消费环境逐渐丰富和发展成熟下的正常表现。

　　2、日本的消费在 20 世纪经历了早期消费升级、中期膨胀、后期衰退的过程。我们认为 日本后期的的消费降级趋势产生于长时间的经济停滞（2000 年以来 GDP 基本无增长）、 催化于贫富差距的进一步扩大、并在各类大事件冲击下被进一步放大。但中国经济与消 费中长期仍然在稳健发展，我们判断国内暂时不具备导致全社会消费降级的经济环境。

　　美国是“消费社会”，个人消费是经济增长的主要动力。1）美国是全球重要的消费市场， 人均收入水平高、人群体量相对大、且消费意愿强。过去美国个人消费支出随 GDP 稳健 增长，人均 GDP 从 1989 年以来以 3.5%的 CAGR 增长至 2021 年的 69221 美元，支撑 个人消费支出以3.8%的CAGR 增长至 47384亿美元。2）消费支出增长速度略高于 GDP， 对 GDP 的同比拉动率也整体保持高于其他因素，仅期间经历数次严重的经济危机之时有 短期变化（包括次贷危机、新冠疫情等）。也就是说，在过去的一个世纪里，中长期消费 是美国经济增长的主要动力，经济波动则会短期打乱这一节奏。

　　过去数十年中，伴随着经济的发展，美国个人消费出现明显的结构升级，服务性消费、 耐用品商品消费成为主导，服装等非耐用品支出占比下降。1）在美国经济稳健增长的同 时三亿体育，个人消费结构表现出商品消费占比持续下降的趋势，逐渐发展成为以服务消费为主 的消费结构。2021 年个人消费中商品型消费占比下降至 35%（1960 年为 53%）。2）同 时，商品个人消费构成中耐用品比重缓步增加，1990 年以来在 30%上下波动三亿体育。我们认 为这两点是经济体在发展成熟过程中消费结构变化升级的正常表现：服务消费较商品消 费能为消费者提供更好、更高层次的消费体验；耐用品消费增加则一定程度上表明了消 费者消费能力和质量的提升。

　　由于社会文化、生活习惯等原因，在美国的服装消费中，运动鞋服品类占比高达 38%。 美国教育崇尚体育文化，居动习惯性强，这一点在服装消费上亦有明显体现——运 动鞋服是美国服装市场的重要品类构成，占据将近四成江山。据 Bloomberg 数据，2021 年美国服装消费市场规模约 3600 万美元，其中运动鞋服市场规模达近 1400 亿美元，运 动鞋服品类渗透率达 38%（同期全球 21%；中国 13%）。在全球的运动鞋服市场中，美 国地区市场贡献占比超过 35%。

　　新冠疫情后，美国居民户外活动参与度、健康度重视度进一步提升，同时伴随着防疫政 策的逐步放开，运动鞋服需求稳步增长。根据牧高笛公告的美国野营协会（Kampgrounds） 数据，2020 年北美有 4820 万户家庭至少露营一次，较 2019 年增速达到了 15%。其中三亿体育， 首次露营家庭数量达到了 1010 万户，较上年增长了五倍。据中国体育用品业联合会引 用的美国户外基金会数据也显示，2020 年美国户外运动参与人数增长了 710 万人，其 中大部分参与者表示未来会继续参与户外运动。

　　日本的服装消费在 20 世纪先后经历了早期消费升级、中期膨胀、后期衰退的过程。1） 在日本经济迅速发展的早期阶段，中产阶级人群规模快速扩张，带动社会消费高速增长。 20 世纪 10 年代-70 年代，随科技进步带动工业化、城市化进程加速，日本经济腾飞，人 均 GDP 从 400 美元上升到 4000 美元，个人消费随之发展。2）70 年代开始日本进入 泡沫经济时期，全球动荡、日本经济发展滞缓，此时主力消费群体多是刚成年的“新人 类一代”，服饰消费崇尚个性化、品牌化、高端化，奢侈品消费盛行，潮牌 Stussy 诞生。

　　随着老龄化加剧、经济长期增长乏力，加上地震、全球经济危机等大事件冲击，90 年代 消费逐渐显现颓势。1990 年左右起，日本 GDP 发展缓慢，同时出生率进一步下降、老 龄化加剧，经济缺乏增长动力；且 2008-2009 年受到全球次贷危机风波波及、后又在 2011 年之后又受到“3.11 大地震”冲击。个人消费在长期经济增长乏力的情况下显现颓势， 消费者开始追求简约实用、高性价比。

　　体现在服装消费层面则是：在这一阶段，消费者逐渐开始注重性价比，去标签化、简约 主义受欢迎，MUJI 和优衣库等平价快时尚在这个时候得以发展。1）从需求层面来看， 在经济长期不景气的背景下，消费者不再一味追求高端奢侈，逐渐转而开始注重性价比， “去标签化”浪潮盛行。2）从品牌层面来看，典型的服饰及日用品牌 MUJI、优衣库因 为包装简单、货品实用、价格实惠在此时受到消费者青睐，便利店业态也得到迅速发展， 同时养老地产、宠物经济、单身经济等多种形态应运而生。

　　总结来看：对比日本而言，我们认为当前中国部分地区（主要是高线城市）或开始呈现 消费分层的部分趋势，但中长期并不具备全社会整体消费降级的条件。1）我们认为日本 后期的的消费降级趋势产生于长时间的经济停滞（2000 年至今 GDP 基本无增长）、催化 于贫富差距的进一步扩大、并在各类大事件冲击下被进一步放大。2）但中国经济与消费 中长期仍然在稳健发展（2010 年以来 GDP 现价 CAGR 达 9.7%），我们认为国内暂时不 具备导致全社会消费降级的经济环境、仍处于稳健升级的状态之中。

　　回望国内情形，当前中国的服装消费环境位于什么节点？如何看待其未来的发展走势？ 中长期国内消费市场是延续消费升级、还是因疫情走入消费降级？我们复盘过去，并从 短期、中长期两个维度去展望未来：

　　我国经济当前仍处于稳健增长时期，人均 GDP 水平及收入复合增速相当于 20 世纪 80 年代的美国，仍有较大发展空间。1）据世界银行及美国经济分析局数据，2021 年中国 人均 GDP 为 12556 美元，基本等同于 20 世纪 80 年代美国人均 GDP 水平（不考虑通货 膨胀及购买力等因素），我们认为仍有较大的发展空间。2）从增速上来看，我国当前整 体上仍然处于稳健增长时期，过去 5 年人均可支配收入增速达 8.1%。

　　同日本、美国早期情况类似。在我国国民收入改善的前期，居民服装消费意愿有明显提 升的机会。1）服装行业相对成熟，市场规模随经济体稳步发展，据 Bloomberg 数据，当 前我国服装市场规模约 2.5 万亿元，过去以中单位数的稳健增速平稳增长，略慢于 GDP 增速。2）在居民收入和生活水平改善的初期，服装类消费增速较快。2000-2012 年间我 国居民可支配收入随着经济整体发展有所提升，与此同时衣着支出也快速增长，城镇/农 村居民人均衣着 CGAR 分别 11%/13%。

　　后续随着经济环境进一步发展，人们的消费迎来多样化升级，服装支出每年仍在提升、 但增速有所放缓。1）据国家统计局数据，2021 年城镇居民人均年衣着支出为 1843 元； 农村居民人均年衣着支出增速相对更快，2021 年达到 859 元。2）2015 年以来我国 GDP 增速较此前有所放缓，经济体从高速增长过渡到高质量发展的阶段。从服装消费占比来 看，衣着消费所占消费整体支出的占比较此前稳定有降（2021 年 6%左右），我们认为 这是国内消费环境逐渐丰富和发展成熟下的正常表现。

　　分品类来看，服装消费增长的驱动因素在不同品类之间表现分化：以线上市场为例，男 女装主要为量提升驱动，功能性运动鞋服则是量+价均有提升。1）据数据威数据，我国 女装/男装/童装品类 2015-2021 年线上销售额 CAGR 分别为 12.6%/9.7%/18.7%，增长 驱动主要来自于销售量的提升，销售单价则基本上保持稳定。2）具备功能性的运动服和 运 动鞋的增 长则来 自于量 价齐升， 2015-2021 年 线上销售 额 CAGR 分 别高达 28.2%/24.1%，其中单价增长贡献个位数左右，剩下为销售量增长带动。

　　2022Q2 服装消费因疫情受到明显冲击，核心原因是出行减少带来的短期服装消费需求 降低+渠道销售受阻，后续若疫情趋稳，伴随着客流及物流的恢复，我们认为 2022H2 服装消费终端的反弹是具备较强确定性的。 3-5 月服装消费受疫情冲击，当前已有明显恢复，后续环比改善确定性高、弹性大。6 月 起国内疫情明显缓和，物流、客流恢复，行业零售出现明显恢复、后续有望继续复苏， 服装作为典型的可选消费品，我们认为后续 H2 弹性更大。据国家统计局数据，6 月社零 总额同比增长 3.1%/服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长 1.2%，同比增速均转正。

　　分品类来看：运动鞋服因短期需求刚性、基数改善等原因改善趋势更快。据我们跟踪， 6-7 月以来服装消费环境趋稳，品牌商终端流水持续环比改善，其中：

　　运动鞋服好于行业整体水平：1）Q2 整体来看：安踏品牌/Fila 品牌/特步品牌同比分 别下滑中单位数/下滑高单位数/增长中双位数，我们跟踪估算李宁 6 月流水双位数 增长，均好于服装行业整体水平。2）逐月来看：因短期需求刚性、基数逐渐改善等 原因，运动鞋服在 5-6 月以来的环比改善更加明显，我们判断 7 月趋势有望维持。 3）疫情后居动意愿持续提升，我们看好下半年运动鞋服终端销售复苏弹性。

　　时尚服饰板块稳健恢复。1）随疫情趋稳，时尚服饰消费终端在稳健复苏：由于常态 化的防控措施、居民出行习惯的改变等原因，服装行业整体终端的恢复表现出阶段 性、逐渐变化的特征。2）Q2 服装公司业绩因刚性费用、终端销售不佳等原因表现 较弱，据公司公告，太平鸟/森马服饰 H1 业绩均出现大幅下滑。我们认为相关标的 业绩底部将出现在 Q2，后续环比有望呈现明显改善。

　　我们认为当前消费信心和意愿的低迷主要还是来自短期疫情的影响，后续有望反弹、带 动行业终端恢复。

　　回顾 2003 年非典时期，2003 年 4-5 月消费者信心指数也因大范围流行病学出现明 显下降，后续逐月稳健上升恢复。

　　近年我国消费者信心指数过去长期走势坚挺，仅在 2020 年上半年、2022 年 4 月分 别因全国性的疫情出现下滑（2022 年 4 月下探至 86.7，较 3 月出现明显下滑）。疫 情的反复波动影响消费者信心，短中期内或对消费有抑制作用。但我们认为当下消 费意愿及信心的低迷主要系短期疫情波动带来的不确定性的影响，后续随着消费者 对于未来收入预期趋于稳定、居民消费信心有望逐渐反弹恢复。

　　在此前我们说到：国内服装消费市场需求变化呈现出多样、复杂的特征，我们观察并分 析认为，服装消费在不同群体的分化中呈现出多样化的消费生态。包括但不限于： 在市场需求层面，不同群体表现有所差异：1）分城市层级来看：高低线城市发展趋势不 同。低线城市整体仍处于消费升级的过程中，高线城市不同收入群体消费分化。2）分年 龄层来看：新一代年轻消费群体消费力更强，服装消费注重个性化与自我表达。 在品牌层面，品类及品牌表现分化：1）运动鞋服品类升级趋势更明显。功能性产品的品 质升级更加显性，消费需求的量与质的提升驱动增长。2）服装的符号性消费特征凸显， 在此背景下优质国产品牌崛起是长期趋势。

　　我国城乡之间、高低线城市之间的经济发展存在差距，对应的消费环境的发展阶段也存 在较大差异：高线城市早已进入并经历了居民收入提升、经济快速增长带来的消费升级 初期阶段，当前步入多样化分化的时期；而低线城市的消费扩大与升级才刚开始不久。 1、我们认为低线城市消费当前整体仍处于升级之中，且升级和消费规模扩大的逻辑同 时存在。一方面，低线城市人群收入及购买力的提升给消费的升级带来经济实力基础。 另一方面，电商渠道的全面发展，使得低线城市消费者的多样化、个性化需求得以满足。 我国三线及以下市场人口占比近 70%，是相当庞大的消费市场。1）我们将三线及以下 城市及农村市场称之为低线市场，据艾瑞咨询整理的国家统计局数据，2018 年我国人口 分布中，一线%，三线%，可见三四线及以下是一个相当庞大的市场。2）近年来，我国居民收入及消 费水平稳步提升，2021 年农村居民人均可支配收入/消费支出分别为 18931/15916 元。

　　近年来低线城市中产迅速增加，居民收入的提升推动低线消费能力的提升。近年三 四线城市层中产阶级消费者数量快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城 市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭数量 CAGR 达到 38%（同期 一二线%），这些较富裕家庭当前占到三四线%以上，由于低 线城市生活压力小、物价房价水平相对较低，这部分收入提升的低线消费人群存在 较强的购买潜力。

　　低线城市生活压力小，我们认为居民消费意愿更为乐观。1）近 10 年来随着全国居 民收入的快速提升，消费支出占可支配收入的比例略有下降，而在其中，低线城市 的表现好于高线城市，我们认为这是低线城市消费意愿相对改善的表现之一。2）据 国家统计局数据，2015-2017 年一线城市居民消费占支出比例在 70%上下、高于低 层级市场。而 2019-2021 年则是三线、四线、五线%高段上 下），明显高于同一时期的一线城市及新一线城市。

　　基于提升物质生活水平的诉求，低线城市消费表现有所升级，消费者对于产品的品质和 品牌的重视程度均在增加。

　　品牌意识明显提升。据麦肯锡研究院统计，下沉市场中，对于美妆类、服装类产品 的消费升级偏好较强，有 66%的下沉市场消费者倾向于在美妆护肤、服饰鞋帽类产 品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等品类更高。究其原因， 一是因为良好品牌给产品的品质带来一定程度的背书，二是在于，服装产品除了其 穿着使用价值之外，具备装饰性、符号性消费的特征，而美妆护肤类产品则具备一 定的功能性、消费者对品牌的信赖相对更强。

　　对于产品品质的追求在升级。品牌意识的提升与对产品品质的重视度提升并不冲突， 在倾向于选择品牌商家的同时，低线的消费者也相当注重产品的品质及实用性、注意力回归到产品本身。据麦肯锡研究院统计，超过 70%的下沉市场消费者选择产品 时更注重经济适用而非彰显生活品味。

　　与此同时，中国数字经济的发展助力了低线的消费的扩大，个性化、小众化的需求被不 断满足。数字经济的发展打破了消费的空间限制，撮合了分散在全国各地的供应链供给 与消费需求，在低线市场表现得尤为明显。据麦肯锡研究院调研数据，往往越是下沉市 场越偏好线%的消费者倾向于在电商平台查询商品及服务信息，高 于一二线%。 我国电子商务市场以第三方电商平台形式交易为主，当前已形成了以阿里、京东等多平 台为主的生态。其中近年凭借低线消费需求崛起的“黑马”之一拼多多，一手衔接下沉 市场不断扩大的消费需求，一手衔接国内众多“白牌”供应链，瞄准低线城市消费人群 对高性价比产品的需求，同时借助裂变式的社交分享模式，业务规模近年高速扩张三亿体育，短 短几年内收入从 2016 年的 5 亿元快速扩张至 2021 年 939 亿元。

　　2、高线城市消费分层的现象加剧：一二线城市贫富差距大，消费变化趋势表现出分化。

　　我们认为，当前高线城市消费生态已经度过了经济发展早期会出现的普遍消费升级的过 程，转而步入下一阶段的消费分化。近年来虽然我国居民收入分配的不平等有所减弱， 但财富分配的差异进一步扩大，据世界银行数据，2021 年我国前 1%人群占据的财富份 额超过 30%，前 10%人群占据的财富份额达 68%。

　　疫情下海外高端消费回流，本土奢侈品市场火热。据贝恩及前瞻产业研究院数据， 2020 年 4 月中国奢侈品市场出现快速回暖，并于全年估算实现 48%的增长（全球 奢侈品市场当年估算出现 20%+下滑），明显好于全球奢侈品市场表现。

　　从具体品牌在中国/亚太区的表现也可以看到，疫情后奢侈品消费反弹迅速。国际奢 侈品品牌在亚太/亚洲地区（除日本以外）销售在 2017-2019 年增速在 10%~35% 之间三亿体育，2020 年初期销售因新冠疫情受到影响（但仍好于优衣库等快消平价品牌）， 2021 年迅速反弹回升，年销售同比增长在 40%~50%之间。

　　另一方面，对于高线城市的中低收入群体而言，房价、物价居高不下，我们认为“房奴 效应”、较高的租房成本等生活支出可能会带来对消费的挤出，疫情带来的收入预期波动 使这一现象更加明显。

　　我们认为 2022Q2 以来于高线城市暴发的一轮疫情或影响中低收入群体对于未来 收入的预期，进而影响全年消费能力和消费意愿。据西南财经大学中国家庭金融调 查与研究中心发布的报告《疫情后时代中国家庭的财富变动趋势--中国家庭财富指 数调研报告（2022Q1）》数据，在疫情反复下，工作收入水平较低的家庭稳定性指 数较低、波动相对较大。

　　对于高线城市中低收入人群来说，在购买力受限时，优先选择性价比高的产品、优 质的品牌。谚语云：由俭入奢易，由奢入俭难。我们认为消费者习惯短期难以发生 较大的改变，在收入预期的短期波动下，这部分消费人群的变化用“降级”一次去 概括或许并不精准，更多的体现为对产品品质及性价比的追求高于对品牌调性的追 求，也就是变得更加“挑剔”和“精明”，不再单纯的为品牌效应支付溢价，而是只 为优质产品及品牌买单。

　　新一代流量消费力强，超前消费、轻奢消费的意愿相对更普遍。1）千禧一代、Z 世代新 流量相继入场，并逐渐接替成为主力消费群体。据联合国预测，2020 年中国“90 后”、 “00 后”人群占总人口比重达 24.4%。2）我们认为这一代年轻群体消费态度更乐观、 消费潜力更大，热爱电商购物、热爱接收新鲜事物，据京东大数据研究院报告数据显示， 2020 年消费贷用户中“90 后”群体占比高达 49%，远高于这部分人群在全网用户中的 占比。据 TMI 腾讯营销调查及 BCG 联合报告数据，90 后相对更热衷于奢侈品的购买， 在中国奢侈品消费中 35%由 26-30 岁消费人群贡献。

　　年轻群体崇尚个性化、时尚化诉求，体现在服装消费上，小众 IP 联名、差异化的设计 受到新流量青睐。1）年轻消费人群对于个性化的诉求提升，相较于追逐流行而言更加注 重彰显自我，同时也更加注重产品背后所代表的内容属性，据京东大数据，90 后对联名 款的偏好 TGI 达到 187，显著高于非联名款的 99。2）随需求而生的是，服装市场流行 起各类跨界 IP 联名及国潮款式。例如，安踏品牌携手苏州博物馆推出相关系列鞋类及服 装产品，获得客群喜爱；太平鸟此前携手“初音未来”、“瑞克和莫蒂”等二次元 IP 推出 系列服装，挖掘相关兴趣人群销售潜力。

　　当目光聚焦在某一类具体消费者的服装消费趋势时，我们可能首先要思考：什么是服装 消费的升级？——首先我们需要明确，对于服装消费而言，升级并不能与单纯的产品价 格的提升画上等号，服装消费的升级首先是品质的升级。 功能性品类的品质升级相对更加明显，表现为专业性能的升级和细分化。1）服装本身是 一个技术门槛相对不高的品类。中国上游棉花产能充足、中游纺织技术完善、下游成衣 制造供给充沛。随着服饰制造供应链的成熟和升级，普通的“质量好”（包括耐穿、舒适 度高、品控稳定等方面）已经不再是服装产品品质比拼的重点。2）在服装品类中，功能 性相对较强的品类包括运动鞋服、羽绒服、内衣等，对于生产技术及工艺有一定的要求。 我们认为对于功能性较强的品类，消费者对品质的需求提升更加显性，以运动鞋服为例， 主要体现在以下几个部分：

　　1、科技在升级、功能属性在强化。品牌商和制造商持续研发迭代技术及科技，以升级版 的产品推动消费者需求的更迭。例如：安踏品牌推出搭载中底科技氮科技的一系列篮球 鞋及跑鞋；李宁专业运动䨻科技进一步推广运用，同时时尚运动系列也持续推新升级， 共同拉动产品 ASP 提升；特步品牌主打专业跑步，打造动力巢等科技，市场认可度进一 步提升，160X PRO、160X 2.0、160X 3.0 等多款跑鞋获得马拉松专业跑者高度认可。

　　2、不同运动领域需求有差异：消费者更加注重专业性能的细分化与匹配性。消费者的习 惯从在进行体育活动时有意识的穿着专门的运动鞋服产品，转换升级到在室内运动、跑 步、滑雪、户外等不同细分运动场景选择细分专业化的产品。 可以看到，近年迎合了细分领域需求的运动品牌凭借差异化特色与“细分领域专家”的 概念火热发展。譬如以瑜伽等室内运动为主要穿着场景的 Lululemon、专业游泳用品品 牌 Speedo、以滑雪为核心品牌基因的迪桑特在中国市场近年均表现亮眼，据我们估算 2021 年迪桑特流水已达 180 亿上下。再如羽绒服国民品牌波司登，围绕御寒功能性+高 时尚度兼具的品牌定位进行产品升级，“登峰”系列在专业保暖性方面占领消费者心智， 上一财年波司登品牌销售收入超过 110 亿元。

　　3、不同性别及年龄段人群需求有差异：运动鞋服进一步细化和多样化，女性运动、儿童 运动等子市场逐渐成熟。

　　利好政策频出，儿童运动成为运动品牌重点发力的领域之一。1）近日新修订的体育 法表决通过，推行全民健身计划，其中重点发展青少年和学校体育。据艾媒咨询调 研数据显示，2021 年“双减”政策推出后，消费者在儿童体育用品消费中对国牌偏 好更强，李宁、安踏等品牌的选择倾向明显高于 Nike 等国际品牌。2）针对这一市 场机遇，安踏品牌早在 2008 年创立子品牌安踏儿童（ANTA KIDS），并研发儿童专 属科技“犟弹”，推出首款青少年竞速碳板跑鞋“骇浪”。FILA、李宁等旗下亦有专 门开设的儿童品牌及产品系列。

　　女性群体参与运动人数增加，其强消费力、看重颜值等特征为运动市场带来细分增 长动力。1）女性更偏好瑜伽、慢跑等提升身体形态的运动，这给新品类、新产品、 新品牌带来成长机遇。例如安踏品牌针对女性消费群体推出轻量款跑鞋、“绝绝紫” 系列女款防晒衣等。2）除了在进行体育活动穿着之外，运动时尚风潮的流行也使得 运动鞋服成为彰显个人调性的时尚单品。相较于男性而言，女性服装消费更加注重 产品“颜值”，也相对更加“装备党”。据懒熊体育数据调查显示，在女性消费群体 购买运动品牌时，超过 60%的人有“表达一种生活态度”的附加动机。

　　从消费需求特征上来看：当前服装消费需求的侧重点在逐渐变化，从“实用型消费”到 “符号型消费”，而在民族自信心提升的背景下，这一需求特征变化上助力了优质国牌的 崛起。 当前服装作为符号性消费、内容性消费特征更加明显。服装最早是作为基本生活需要“衣 食住行”中的“衣”出现。而当下，在除了基本的蔽体、保暖作用之外，服装及饰品很 大一部分程度上也作为彰显个性、表达自我的载体，我们认为这是服装消费需求层面升 级的一种体现。 在品类丰富的同时，产品设计蕴含的内容属性受到看重。产品的设计除了基础的剪裁得 当、丰富多样化的外观、潮流风格的元素之外，还包括其所蕴含的文化和内容的属性。 我们认为当前消费者（尤其是 Z 世代年轻群体）为这些内容化的东西付费的意愿较高， 也就是说乐于为“文化归属感”付费。

　　在“符号性”服装消费特征更加明显的背景下，国内消费者文化与民族自信心提升，驱 动具备内容属性的国牌盛行，本土品牌消费占比提升。1）中国经济的快速崛起带来强烈 的民族自我认同意识与民族自豪感，反映在消费行业，民众对于国产品牌的支持力度与 日俱增。2）国牌在品质质量提升的同时，相对而言仍具备较强性价比，也契合了消费者 更加理性和务实的需求变化。3）在符号性消费+性价比的助推下，以国潮品牌形象广为 人知的李宁（尤其是旗下中国李宁系列）及国货美妆毛戈平等优质的国产品牌崛起。 “国潮”是长期趋势而非短期风潮，品牌的自我 IP 化是中长期核心竞争力。1）对于服 饰品牌而言，所谓“国潮”包括从中国传统文化元素的融入到主题系列产品的推出，再 到国产品牌属性的强化与形象的打造。2）我们观察近年来消费人群对于带有中国传统文 化内容属性的产品的偏好明显，但与之相对应的是，无数国潮概念、相关联名的产品涌 现，我们认为有效实现自我 IP 化的服装品牌（如李宁、波司登）有望在竞争加剧的环境 中树立起差异化的优势、中长期得以享受国牌崛起的趋势红利。

　　这一消费需求的变化与升级在渠道层面亦有体现：内容化、精细化的兴趣电商更受欢迎。 1）线上内容电商、直播电商火热，相比之下传统电商稍显颓势，我们认为这一变化本质 上体现了消费者的需求变化：从“产品”到“内容”，从“我需要什么”到“我想要什么”。 2）以抖音为例，抖音早期主打短视频，后逐步拓展直播与电商业务。通过全方位的消费 者互动，使得消费流量在该类平台上停留的时间加长，进而实现兴趣激发并达成消费购 买。据艾媒数据，2017 年以来我国直播电商市场规模急速扩张至 12012 亿元，预计 2022 年市场规模将接近 15000 亿元。

　　近期跟踪：1）根据我们跟踪，6 月以来李宁品牌终端流水增长双位数。销售受阻致使库 存承压，但我们估算整体库存仍在 4-5 个月之间的健康范围。由于公司渠道存货以新品 为主，因此整体折扣压力并不大。2）上半年来看我们预计公司收入增长双位数，业绩持 平；全年来看我们预计公司收入/业绩增长高双位数。 中长期：品牌基因具备调性，零售效率持续提升。我们认为目前李宁品牌市场认可度、 品牌美誉度均较高。同时通过高效的零售管理策略带动品牌穿越周期。2021 年公司门店 库存周转为 3.2 个月，渠道（含门店以及仓库）库存周转为 3.9 个月，渠道库存中新品 占比 92%，表现优异领先行业。

　　近期跟踪：近日公司披露 Q2 及 H1 经营情况公告：1）Q2 安踏/Fila/其他品牌流水同比 下滑中单位数/高单位数/增长 20-20%，在疫情波动下公司整体流水仍然取得了优于预 期的表现。库存与折扣方面，根据我们跟踪预计，安踏大货目前渠道库存 5 个多月，终 端折扣 75 折同比环比均有所改善；Fila 大货目前渠道库存在 7 个多月较 Q1 末有所延 长，正价门店折扣变动不大。2）H1 我们预计公司收入增长低单位数，业绩下滑 20%左 右，全年我们预计公司收入增长 10%左右，业绩持平微增。 中长期：1）安踏品牌：根据我们跟踪自赢领计划推出以来，各方面进展顺利，当前安踏 品牌健康的折扣表现证明了产品与品牌影响力的提升，2020 年下半年主品牌开始 DTC 转型以及提升终端掌控力，更好的洞察消费者，根据我们跟踪目前终端零售效率较此前 提升明显。2）Fila 品牌：仍将继续聚焦长期发展，推进产品结构调整，提升专业运动与 鞋类产品的占比以推动流水增长；同时渠道端延续提质增效原则，降低低效店铺比例。

　　近期跟踪：近日公司披露 Q2 经营情况公告以及 H1 盈喜公告，Q2 主品牌流水同比增长 中双位数（H1 流水增长 20-25%），H1 公司预计收入/业绩均有望增长 35%+，我们预计 全年公司收入/业绩增长 25%+。 中长期：主品牌认可度提升，增长动力足。1）产品销售表现优异：高端跑鞋影响力提升 带动大众价位跑鞋销售增长，同时公司推出 XDNA 系列进军运动时尚领域，2）渠道采取 类直营管理：所有门店均接入公司的 ERP系统，新开店方面公司加大购物中心门店占比 。 3）会员管理方面，目前特步已经建立了国内最大的跑步生态圈，据公司公告，特跑族会 员数量达到 130W+，该生态圈目前已成为品牌在专业跑步领域的护城河。

　　近期跟踪：公司发布 FY2022 收入/业绩分别增长 20%/21%至 162.2/20.6 亿元。3-6 月 是公司销售淡季，我们判断全年销售受疫情影响较小，FY2023 收入有望稳健增长 15%+/ 业绩有望增长 20^%左右。 中长期：品牌升级有成效，竞争力再进阶。1）产品：专业+时尚并举，产品力提升推动 单价提升，FY2022 毛利率 60.1%在创新历史新高；2）渠道：未来开大店、关小店持续， 注重单店盈利质量与精细化运营，预计 FY2023 加盟/直营有望鑫开 250+/80+左右。3） 供应链：供应链效率加强，首次订单比例维持 40%比例，旺季快反由 14 天加速至 7 天。

　　短期跟踪：1）据我们跟踪，4-5 月疫情下公司表现稳健，后续 6-7 月随疫情趋稳、终端 流水快速增长。公司私域流量维护有效、客群粘性高，我们估算疫情影响相对较小。2） 我们预计公司 Q2 收入有望个位数增长/业绩有望双位数增长，表现优于行业。展望 2022 全年我们预计公司收入/业绩有望增长 20%~30%。 中长期：针对客群打出产品、营销组合拳，渠道仍在快速扩张阶段。1）产品：聚焦 T 恤 品类优势，功能性面料、故宫联名设计系列迭代。2）营销：赞助国家队奥运赛事，登录 权威媒体，打造品牌辨识度与公信力。3）渠道：展店持续。我们预计 2022 年开店有望 加速、全年公司门店总数有望净开 180 家左右。同时公司注重运营提效，销售培训及考 核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。

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